无价的茅台酒，珍贵的茅台库存

作者 |范亮编辑|张帆飞天茅台，结束高端时代。近来，茅台的坏消息不断。一方面，作为茅台股价主要指标的53度飞天茅台市场价格持续下跌。随着双十一临近，高端酒作为电商提升GMV的有力工具，由于部分平台的补贴，价格进一步下降。溢价销售的53度飞天茅台在部分电商平台零售价降至1499元/瓶以下，结束了53度飞天茅台的溢价期。图：电商平台53度飞天茅台售价 来源：拼多多，36氪累计 另一方面，不久前发布的三季报显示，单季度营收同比增速为0.35%，为2016年以来最低水平。但与此同时，茅台股价却上涨他们持有茅台酒。 10月初，当茅台跌至1400元/股左右时，段永平在社交平台上宣布买入茅台股票。基金经理张坤披露的三季报显示，其管理的蓝筹精选也选择继续加仓茅台。那么，在茅台业绩明显放缓、零售市场价格持续承压的情况下，为什么还有基金中的基金愿意相信茅台呢？不依赖酒价，茅台能否稳定股价？如果说茅台过去主要依靠运营手段来维持市值的稳步上升，现在则逐渐开始利用资本工具等市值管理手段来推升股价。 11月5日，贵州茅台同时发布2025年中期股息和股票回购两项重大公告。该公司计划总共发行约现金300亿元，并用15亿元至30亿元回购股​​份。这一系列“分红+回购”组合的时机恰逢公司三季度业绩发布和茅台零售价下跌。因此，市场普遍将茅台此举解读为稳定市场预期、提振资本市场信心的关键一步。过去，在“飞天茅台”供大于求的市场形势下，公司依靠调整产能、出厂价格等操作手段，能够轻松保持业绩稳定增长，被定位为资本市场的“白马成长马”。在业绩增长和股价上涨的确定性逻辑下，不需要主动管理市值。然而，随着近年来葡萄酒行业供需关系的变化，传统的葡萄酒研发之路单纯依靠供给侧调控来带动业绩、稳定市值面临重大挑战。这是一个行业问题。例如，Wind酒类指数数据显示，该酒类指数2025年前三季度收入同比下降5.83%，近十年来首次陷入负增长区间。这促使贵州茅台转向更加主动、资本化的市值管理工具。早在2024年，贵州茅台就发布了《2024-2026年现金分红回报计划》，明确将保持每年“年度+中期”两次分红的节奏，累计现金分红总额不低于当年归属于母公司净利润的75%。同年11月9日，茅台首次推出中期分红模式。当时派发现金红利总额近300亿元。 2025年，顾伊州茅台市值经营的“元年”。 3月19日，公司董事会审议通过了《关于公司市值管理的议案》，“市值管理”一词首次正式进入官方公告。 11月5日的最新公告首次明确表示，将“推动市值管理常态化，打造高水平股东回报新格局”。为实现这一目标，公司提出了常态化现金分红、股份回购和大股东增持三项主要措施，各项措施正在持续实施中。从具体落实力度来看，贵州茅台的股东回报计划堪称“大手笔”：现金分红方面：公司6月已落实2024年度分红约347亿元，其中最新公布的中期分红300亿元，现金分红总额仅2025年的股息就高达647亿元。股份回购：截至目前，公司2025年已累计投入60亿元用于回购股份。关于大股东增持：茅台集团计划自9月起6个月内增持30亿元至33亿元，目前已达1亿元。综合这三项措施，贵州茅台已明确投资或计划投资分红、回购和增持合计至少708亿元。这一金额约占公司2024年归属于母公司净利润的82%。更值得关注的是，大股东创造性地采用了贷款模式增持。考虑到此类贷款的利率通常仅为2%左右，茅台的股息收入完全足以覆盖其利息成本，使得大股东的行为更具可持续性勒。此举更深层的意义是向市场发出了强烈的信心信号，为公司股价的稳定提供了无形的背书。资本方法真的有效吗？市值管理近年来在A股市场经常被提及，但在美股市场却是常规手法。以星巴克为例，2015财年、2023财年、2025财年，归属于母公司的非净收入分别为24.25亿美元、41.46亿美元、27.48亿美元。从2015年到2023年，星巴克股价上涨了177%。从2015年至今，星巴克股价上涨了158%。不难看出，星巴克股价的涨幅已经超过了盈利的涨幅。重要原因之一是采用市值管理方式。从现金流角度来看，从2015财年到2025财年，星巴克产生了来自经营活动的合并净现金流量。活动金额583.2亿美元，支付合并股息211.54亿美元，回购股份307.93亿美元，回购及分红资金519.47亿美元。这意味着星巴克将通过分红和回购的方式将几乎所有“赚到的现金”返还给资本市场。尤其是2019财年，星巴克大手笔的分红和回购，掏空了公司的留存收益，甚至造成了负利润。另一方面，星巴克期内累计资本支出达202.57亿美元。那么，资本支出的钱从哪里来呢？答案是借。 2015财年至2025财年，星巴克合并净值增加142.17亿美元，资产负债率从2015年的53.24%下降至2025财年的125.26%。 图片：星巴克负债率数据来源：空中、36氪编译 此操作的重要性在于现金分红被动通过减少股东权益来提高公司的ROE（净资产回报率）水平（通过减持股份来提高/稳定公司的EPS（每股收益）水平。例如，公司的非GAAP EPS从2015财年的1.58美元/股增至2025财年的2.13美元/股。这两项操作都在通过资本工具而不是运营手段来提高股东回报方面发挥作用。苹果实际上也采取了类似的做法每年都会花费大量资金用于回购股票，2018财年之后，公司用于回购和分红的资金基本等于经营活动净现金流量，同时，苹果的资产负债率也从2015财年的58.91%上升到2025财年的79.48%。 456.87亿美元至1120.1亿美元，累计增长145.17%，但EPS从约9美元/股增至2020年的2美元4拆1），ian增幅约为222%。 EPS增长高于收入增长，这是利用资本工具提高股东回报的结果。图表：苹果资产负债率与性价比 比率：Wind、36氪编译茅台余力充足。最后看茅台，茅台2024年经营活动现金流量净额约为924.54亿元，总体接近公司净利润。 2025年经营活动产生的现金流量净额也预计在900亿元左右。在前述茅台分红回购测算中，明确投入或计划投入分红、回购、持股的资金总额至少达到708亿元，约占2024年经营活动现金流净额的76%。这一数据虽然处于较高水平，但仍有持续提升的空间。这主要有两个原因。首先，茅台没有太大的资金需求。从资本支出来看，茅台近10年每年资本支出最低为10亿，最高每年为53亿。公司无需大规模资本支出。其次，该公司账面上仍有大量留存收益。 2025年第三季度，茅台未分配收入将高达2108.75亿元。图：茅台资产持有率及未分配营收收入数据：wind、36氪低资金需求+大额留存收益，NG 2025第三季度资产持有率仅为12.81%。公司剩余利息负债为贵州茅台旗下金融子公司通过类似银行方式向控股股东茅台集团等各关联方存入的资金。该资金并非贵州茅台自用，而是继续向关联方提供贷款服务。财报数据显示，多达2025 第三季度，贵州茅台收到存款及同业存款（类似存款）约145亿元，同时投放资金（类似借贷）1354亿元。极低的负债率意味着茅台有足够的财务空间进一步提升ROE水平。茅台2024年的ROE为38.43%。按照帕杜邦的评估划分后，归属于母公司的净利润率为49.52%，资产周转率为0.61，权益乘数（总资产/净资产）仅为1.27，接近权益乘数1的最低水平。因此，对于茅台来说，适当通过提高财务杠杆来提高分享倍数，同时也提高了权益倍数、ROE水平。综合来看，与星巴克、苹果等公司相比，茅台不仅拥有较大的股息回购潜力，而且通过改善资本结构和提升ROE也有足够的空间。提高财务杠杆。即使未来酒市继续低迷，茅台未来仍有能力在资本工具之间保持股东回报的稳定。对于段永平、张昆这样的长期投资者来说，公司能否保持长期稳定的股东回报是公司持续持有的关键。茅台潜在的市值管理能力或许也是他们选择继续加仓的原因之一。当然，这一切经营的大前提是公司本身必须拥有强劲、稳定的经营现金流。在此基础上，资本工具的重要性不是让市场忽视业绩，而是将市场评价标准从单一的“收入增长”转向更全面的“股东总回报”。尽管业绩增速阶段性放缓，但投资者信心或将得到积极支撑。回到所以胡想看更多